以我为主，坚定不移实现全年目标
央行7月降息点评
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文财信研究院宏观团队
伍超明胡文艳
核心观点
央行本次降息释放了四大信号：一是货币政策宽松信号，加大逆周期调节力度，为实现全年经济增速目标护航；二是货币政策“以我为主”，“稳增长、稳物价”目标已置于首位，优先于“稳汇率、防风险”等其他目标；三是降息有利于降低成本，一定程度改善预期、扩大内需；四是本月MLF利率未变，LPR跟随7天期逆回购操作利率同步下调10BP，预计LPR换锚呼之欲去。
一、降息原因：需求不足压力增加，物价回升动能偏弱。此次降息有四方面原因：一是二季度国内经济边际放缓、需求不足问题较为突出，实现全年经济增速目标压力有所加大；二是国内物价回升动能偏弱，制约了企业、居民收入增长，也导致实际利率维持高位；三是预计美联储或于9月首次降息，有利于缓解汇率约束，打开降息空间；四是改善预期、提振信心和稳定资本市场的需要。
二、降息影响：降低成本，改善预期，扩大内需。一是全面降息10BP，预计有望每年降低实体部门利息支出约4000亿元。二是在当前稳汇率、稳息差、稳债市风险压力均仍较大的背景下，央行坚定降息，略超市场预期，有利于提振信心。三是面对降息带来实实在在的利息支出下降实惠，加上市场预期的改善，预计实体需求不足现状有望一定程度上得到缓解，尤其是房地产市场的恢复情况值得关注。
三、政策展望：货币宽松仍是大方向，存款利率下调可期，LPR换锚呼之欲出。一是货币宽松仍是大方向，不排除进一步降准、降息的可能性。原因有三：其一未来实体需求恢复面临较大不确定性，降准、降息仍有必要；其二外部约束趋于缓解，降准、降息有空间；其三为配合财政政策发力，也需要适度宽松的货币环境。二是面对当前国有大行、城商行净息差已跌破1.5%的盈亏平衡点，预计下一阶段存款利率下调可期。三是本月MLF利率未变，LPR跟随7天期逆回购操作利率同步下调10BP，预计LPR由此前“根据MLF加点报价”改为由“7天期逆回购操作利率加点报价”呼之欲出。
正文
事件：7月22日，央行宣布为进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度，即日起，公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%，下调10BP；同时公布1年期贷款市场报价利率（LPR）为3.35%，5年期以上LPR为3.85%，均下调10BP。
一、降息原因：需求不足压力增加，物价回升动能偏弱
一是二季度国内经济边际放缓、需求不足问题较为突出，实现全年经济增速目标压力有所加大。从经济总量指标看，国内GDP二季度在低基数基础上仍只增长4.7%，较一季度回落0.6个百分点，经济增长边际放缓；同时上半年GDP增长5.0%，要完成全年5%的增速目标，下半年也需至少保持同样的增速，但面临去年同期基数提高的挑战。从信贷需求指标看，居民和企业的短贷、中长贷同比连续四个月全部少增，信贷、社融增速持续下行（见图1），M1增速连续三个月为负，实体需求不足在货币层面表现出较为明显的信贷需求不足特征。从经济景气指数看，5、6月份制造业PMI连续两个月跌至50%的荣枯线下方，也反映出经济增长动力不足，下行压力有所增加。尽管面对上述压力，二十届三中全会仍明确提出“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，因此降息提振需求、稳定增长是应有之义也不可或缺。
二是国内物价回升动能偏弱，央行月降息点评：以我为主，坚定不移实现全年目标制约了企业、居民收入增长，也导致实际利率维持高位。今年以来央行在一季度货币政策执行报告、陆家嘴(600663)论坛等反复强调“要把推动价格温和回升作为重要考量”，意味着物价是当前其货币政策决策最重要的目标之一。但二季度CPI累计同比增速在0.1%停滞不前，PPI累计同比增速持续为负（见图2），国内通胀改善程度低于预期水平较多。此外，受翘尾因素回落叠加需求不足等的影响，预计三季度CPI增速进一步回升面临挑战，PPI抬升动力也偏弱，低通胀格局短期难以改变。低通胀是需求不足和信心不足在价格上的体现，一方面会导致GDP平减指数偏低（见图3），名义GDP增速增长偏慢，制约企业、居民收入的增长，进而影响“收入-支出”循环不畅；另一方面也会导致实际利率维持高位，企业成本压力仍大（见图4）。因此，本次降息也是央行稳物价目标的必然选择。
三是预计美联储或于9月首次降息，有利于缓解汇率约束，打开降息空间。一方面，美国通胀放缓的证据明显增强，为美联储降息提供支撑。如二季度美国CPI、核心CPI连续三个月放缓，持续好于市场预期；同时美国非农职位空缺率等一系列指标表明其劳动力市场已经恢复到大流行前夕的水平，意味着工资不再是广泛通胀压力的来源，“工资-通胀”螺旋机制的作用或趋弱，未来美国通胀持续放缓存在较多支撑。另一方面，美国劳动力市场正处于进一步放缓可能导致失业率上升的拐点，随着就业人数、平均时薪均放缓，美国失业率已连续三个月上升，意味着美联储同时也需要考虑“保持利率过高可能导致劳动力市场过度降温”的风险。综合上述两方面的考量，美联储9月首次降息的概率已偏大，为我国降息打开了空间。
四是改善预期、稳定资本市场的需要。当前国内需求不足、预期转弱的问题均有所加大，同时资本市场调整幅度较大、投资者预期和信心不稳的问题也较为突出。为扭转悲观预期、提振市场估值，向市场传递积极信号，降息的必要性也有所增强。
二、降息影响：降低成本，改善预期，扩大内需
面对实体有效融资需求不足的严峻挑战，当前货币信贷增长已由供给约束转为需求约束，货币政策的有效性面临着前所未有的考验，存在效应下降的问题。因此，降息不一定能解决需求问题，尤其是一次降息措施的影响或有限，但扩内需稳增长离不开逆周期的扩张性货币政策，且积极的财政政策、房地产政策等也需要货币宽松的配合。预计本次降息有利于降低市场主体成本，一定程度缓解需求不足、改善预期，助力实现全年经济目标。
一是全面降息10BP，预计有望每年降低实体部门利息支出约4000亿元。根据社科院的杠杆率数据，可测算出2024年一季度末，居民、企业、政府三大部门债务总额约375万亿元，利率每降低10BP，实体经济利息负担每年将减少约3750亿元。其中，居民、企业、政府部门利息负担每年分别减少约814、2215、721亿元（假定市场利率与政策利率降幅一致）。实际上，考虑到5月17日房地产新政以来，各地大幅放松房贷利率下限，如北京、上海首套房贷利率下限由LPR-10BP调整为LPR-45BP，广州四大行首套房贷利率下限由LPR-10BP调整为LPR-75BP，预计近期实体部门利息负担或下降的更多一些。
二是略超预期的降息释放出宽松积极信号，有利于改善市场预期。在当前稳汇率、稳息差、稳债市风险压力均仍较大的背景下，央行坚定全面下调OMO政策利率和LPR利率，略超市场预期，向市场传递出明确的货币政策“以我为主”，“稳增长、稳物价”目标优先于其他目标的宽松积极信号。二十届三中全会明确提出“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，也为下半年国内的政策基调指明了方向。因此，本次降息短期内信号意义要远大于实际意义，让市场主体看到了政策方向和力度，以及宏观决策层的态度，有助于市场主体信心和预期的修复，对当下信心缺乏的资本市场而言，也是很好的“稳定剂”。
三是受益于成本下降、预期改善，实体需求有望温和恢复。面对降息带来实实在在的利息支出下降实惠，加上市场预期的改善，预计实体需求不足现状有望一定程度上得到缓解。一方面，受本次降息和近期房地产新政的叠加作用影响，国内居民购房首付和利息支出均下降较多，一定程度上有助力房地产市场需求的释放。另一方面，随着下半年财政支出提速，加上本次降息的积极作用，预计实体总需求有望温和扩张，带动“就业-收入-支出”经济循环恢复。
三、政策展望：货币宽松仍是大方向，存款利率下调可期，LPR换锚呼之欲出
一是货币宽松仍是大方向，不排除进一步降准、降息的可能性。主要有三方面原因：其一，未来实体需求恢复面临较大的不确定性，降准、降息仍有必要。一方面，下半年美国大选迎来最终冲刺阶段，国内面临的贸易限制和外部的打压遏制可能会增多，给国内经济恢复增添较大不确定性。另一方面，当前国内居民、企业、政府三部门正经历“资产、收入、支出”下降的负反馈循环，私人部门主动打破这一循环动力不足，同时受收入端面临土地出让金下降、税收收入增长中枢下移等的拖累，政府部门支出扩张存在制约、具有不确定性，未来内需恢复仍面临一些变数。其二，外部约束趋于缓解，降准、降息有空间。随着美国通胀压力缓解、经济和劳动力市场降温的压力增加，预计美国经济将逐步进入降息周期，汇率因素对货币政策的牵制效应有望减轻，政策空间将有所提高。其三，为配合财政政策发力，也需要适度宽松的货币环境。根据今年政府工作报告安排，预计6-12月政府债券月均新增规模高达约0.9万亿元，为避免期间短期流动性紧张和利率波动过大，央行降准配合财政政策发力仍存在必要性。值得注意的是，当前债市杠杆水平较高，集聚了较多风险，为防止资金过度空转、防范债市风险爆发，保持正常向上倾斜的收益率曲线，货币政策在量与价两方面的宽松均仍受到一定掣肘。预计降准、降息会更偏谨慎，珍惜货币政策空间、“好钢用在刀刃上”。
二是预计下一阶段存款利率下调可期。当前国内商业银行息差压力较大，如截至2024年一季度，国内商业银行净息差已降至1.54%，国有大行、城商行净息差甚至已跌破1.5%的盈亏平衡点（见图5），这既不利于银行通过内源性融资补充资本金和核销处置呆坏账，也会影响银行投放信贷和支持政府债券发行的能力。受益于前期清理手工补息对负债成本的节约，本次降息对银行息差压力影响或相对可控，但未来银行息差压力持续存在且国内利率下行大趋势未变，预计存款利率下调或不可避免。
三是LPR换锚呼之欲出。自2019年8月以来，国内贷款市场报价利率（LPR）形成机制为：各报价行在公开市场操作利率的基础上加点报价，其中公开市场操作利率主要指MLF利率，加点幅度取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。但本月MLF利率未作调整，LPR跟随逆回购操作利率同步伐下降10BP（见图6），表明MLF利率对LPR的参考作用减弱。此外，结合此前潘功胜行长在陆家嘴论坛上提出“明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能”，预计央行将7天期逆回购操作利率作为我国主要政策利率已无悬念，同时LPR参考的基准大概率也已从此前的一年期MLF利率，调整为7天逆回购利率。
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