余永定资料图。本文来源：南方周末、中国财富管理50人论坛
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近日，余永定与潘英丽接受南方周末记者采访。针对人民币国际化问题展开一场讨论。
余永定：中国社会科学院学部委员
潘英丽：上海交通大学安泰经济与管理学院教授
对于中国持有大量美元资产这一情况，余永定认为一是存在严重风险，二是导致资源跨境错配。
潘英丽认为，实现中美货币脱钩或人民币国际化，需要从以美元为储备基础，转向以国债为基础的发行机制。目前超长期国债的发行还不能代表央行货币机制的转变。重点要研究供给如何创造需求，包括：1.政府提供的产品必须是老百姓需要的，比如养老服务和教育。2.投资必须创造就业。以国债为基础发行货币，核心在于国债如何使用，怎么促进内循环。同时，潘英丽也指出，在中国经济体制尚未完成市场化改革、体制机制存在扭曲因素的背景下，光靠市场力量推进人民币国际化几乎不可能。
先决条件是资本项目自由化
南方周末：早年间你曾提出，持有大量美元资产的危险，其中的考量是什么？当前这种风险是否依然存在？
余永定：中国是世界上持有美元资产，特别是美国国债和机构债最多的国家之一。这里有两方面的问题，一是存在严重风险，二是资源跨境错配。
首先是金融风险。这里有两个需要关注的数字。一是2006年美国的国际收支经常项目逆差（指某国国际支出大于收入）对GDP的比率达到6%，二是当时美国的NIIP（净国际投资头寸，指对外总资产减去负债）是-1.8万亿美元，占美国GDP比重的12%-13%。2006年前后，由于美国经常项目逆差的增加，全球范围内展开了所谓“全球不平衡”的大辩论。大家担心美国由于国际收支逆差过大，外资突然停止流入美国导致美元贬值和美债违约。
现在的情况是，尽管美国的国际收支状况用经常项目逆差对GDP之比衡量好于2006年，但美国海外净债务（负NIIP）与GDP的比值已经达到了70%—80%，海外净债务从2006年的1.8万亿美元变成近20万亿美元。根据推算，未来美国的NIIP还会继续恶化。
2023年以来，三大国际评级机构相继下调美国主权债的信用。虽然过去并没有发生过美国政府违约的事件，但中国作为美债最大的债权国之一，我们理应保持警惕。事实上，2009年美国的机构债——两房（房利美、房地美）债券差点违约。当时中国持有3000亿-4000亿美元的两房债券。
南方周末：国际上曾提出要用SDR（特别提款权）来取代美元，为什么没有成功？又如何走上了人民币国际化的道路？
余永定：央行前行长周小川提出用SDR代替美元作为国际储备货币的主张产生了巨大影响。
当时支持这一主张的大国只有法国和俄罗斯。时任法国总统萨科齐专门为了这事儿来到南京研讨。金融危机后，联合国成立了国际金融和货币体制改革委员会（即“斯蒂格利茨委员会”）。该委员会的工作议题就是如何用SDR来取代美元。但因为得不到大国支持，委员会就解散了。
SDR是需要全球协调，特别是美国支持的。
央行提出推进人民币国际化，目的是先让人民币成为一种国际化货币，最后成为国际储备货币。
但中国面临两个问题。一是中国属于贸易顺差国，国际化的第一步是先让人民币走出去。原来我们是挣美元，再把美元花出去。如果改花人民币，那挣来的美元无处可用，余永定潘英丽：一场有关人民币国际化的讨论只能再去买美国国债，这与去美元化的初衷相悖。
还有一个问题是资本管制。要想成为国际储备货币，先决条件是资本项目自由化，当然不是一股脑地资本项目自由化，而是一步步地实现。事实上，人民币国际化的每一个主要步骤都是以相应的资本项目自由化为条件的。推进人民币国际化在相当程度上变成了推进资本项目自由化。
潘英丽：亚洲地区大部分国家至今仍然主要使用美元，而在全球美元体系中，中国实际上扮演了第三支柱的角色。美元体系第一个支柱是石油的美元计价，第二是美国军事基地所支撑的安保同盟国家作为美元区对美元体系的支持。第三支柱就是中国借助美元体系参与全球化分工，以及通过美元的使用和储备稳定美元体系。
2014年之前，人民币投放大都通过结汇渠道，也就是通过购买美元来投放，以美元作为储备来发行货币。这种制度包括今天的香港，其货币发行的性质相当于将美元作为“锚”。
在这种情况下我们遭遇了2008年金融危机，作为储备的美元资产面临巨大贬值或损失风险，推行人民币国际化的愿望变得非常强烈。
“美元武器化”蕴含机会
南方周末：人民币国际化过程中出现了什么问题？为何近两年这个词又火了？
余永定：在2015年人民币开始贬值后，人民币国际化就很难推进了。在香港这个最大的离岸市场，香港人持有人民币作为存款和人民币资产的热情大减。此后人民币沉寂了相当一段时间。
近年来人民币又开始受欢迎，2022年人民币跨境收付金额达到42万亿元，增长特别快，其中57%以上是资本和金融项下的人民币跨境收付。原来想通过贸易项目把人民币推出去，但贸易项目的跨境人民币支付在2012年到2022年间差别不大。主要变化来自资本项目，仔细分析，近年来人民币跨境收付数量的急剧增长实质上还是资本项目自由化的结果。
更重要的是，由于“美元武器化”，现在人民币国际化有了新的动力。
改革一个国际货币体系，网络效应是非常重要的，你坐到这儿、我想要替代就很困难，除非你让座。美元信用是美元成为国际储备货币的最重要条件。
最近一段时间，全球出现了去美元化的趋势，不仅是中国，东南亚、欧洲、中东等国家都在寻找美元的替代品，这当然就为我们推动人民币的国际化提供了机会。
南方周末：伴随我国超长期特别国债发行，当前人民币发行的“锚”由原来的美元储备转变为国债了吗？怎么理解这一现象？
潘英丽：要实现中美货币脱钩或人民币国际化，有几个核心环节。
一个是印钞权，也就是货币的发行机制和发行成本。我们要从以美元为储备基础，转向以国债为基础的发行机制，进而通过国家信用的支撑降低发行成本。
央行从2014年开始用MLF和SLF等抵押金融资产作为储备的方式支持货币供给，这在一定意义上导致2014年来央行资产负债表未能有效扩张。所以货币发行制度的改变需要中央政府发债，并由人民银行购买，形成常规操作机制。目前超长期国债的发行还不能代表央行货币机制的转变。
这一形式并无问题，但需要关注两方面：一是健全货币发行和调控下，国债发行和交易的市场基础；二是提高财政支出效率，促进供给和需求之间的良性循环。
重点是要研究供给怎么创造需求。第一，政府提供的产品必须是老百姓需要的，比如养老服务和教育。第二，投资必须创造就业。
另外，上市公司数据表明，重工业工资收入在营业收入中的占比是2%-5%，高科技企业是20%-30%，消费服务业40%左右。如果投资不创造就业，投资的产业工资占比仅2%-3%，就不能拉动消费，内循环就起不来。政府财政支出，是用老百姓现在和未来税收创造的购买力，因此必须投入创造就业、满足老百姓需要的项目。
我们以国债为基础发行货币，核心在于国债怎么使用，怎么促进内循环。
南方周末：怎么在保证人民币发行定价权的同时完成人民币国际化？
潘英丽：人民币的定价权，也就是如何提供中国产业与金融的国际定价能力。
比如与央行独立性有关的利率和汇率的定价权。利率与汇率的市场化与央行对利率、汇率的调控并不矛盾，只是调控手段需要与市场相适应。就产业而言，出口企业在产业定价上要有话语权，而不是一味压成本、压价的销售模式。
还有人民币计价权问题。美国是对全球严重透支的国家，但美元为何越来越值钱？真正值钱的并非美元，而是国际上那些最值钱的商品和资产都以美元计价，你要买它们就必须先获取美元。因此，人民币国际化的一个核心环节是国际基础性商品和优质资产能否用人民币计价，我们需要扩大海外商品和资产用人民币计价的市场规模，让人民币得到全球更多优质资源和优秀企业的支持。
2015年英国经济领事曾来找我，探讨人民币国际化问题。我建议伦敦方
面探讨人民币离岸市场的发展。在条件成熟时推进伦敦与上海市场的联通，即沪伦通。英国政府接受了这项建议，并于2017年的中英双边战略对话中向我国政府提出这项合作建议。
在此期间，英国政府发行了50亿元以人民币计价的英国国债，向中国政府表达善意。这也提示了一国货币国际化计价功能的战略意义。可惜后来我们把重心放在了上市公司两边挂牌的技术合作层面，失去了以此推进人民币国际化的可能性。
在人民币计价功能发挥上，目前可以探索在香港股市开设人民币计价板块，引入外国石油和稀有金属矿产类企业和高科技企业在香港或内地主板上市，同时提高国内股市培育优秀企业、有序加大对外开放的力度。
人民币不能为国际化而国际化，简单追求人民币国际化的指标，很可能让我们背离最终目标。在中国经济体制尚未完成市场化改革、体制机制存在扭曲因素的背景下，光靠市场力量推进人民币国际化几乎也是不可能的。在政府主导型经济中，先要政府主导的改革理顺国内的体制机制，消除扭曲因素，才能让市场发挥更有效的调节作用。
应是“水到渠成”“瓜熟蒂落”
南方周末：人民币国际化是否可以从区域化先入手？比如依托东盟，在亚洲区域率先实现人民币国际化，或依托金砖国家体系（BRICS），在成员国间实现？
余永定：亚洲区域货币合作最早由日本在1997年提出，后来搁浅了，之后东亚多国又签署了清迈货币互换的多边化协议，取得了一定进展，但在关键时候用处不大。（注：多边化协议允许成员国间基于自愿原则，相互提供本币计价贷款。）
当前一些阿拉伯国家提出拿人民币对石油计价，俄罗斯也提出用人民币来结算贸易，这些都可以作为一个方向。但应该根据实际情况量力而行，人民币国际化是一个长远的目标，却不是当务之急。不是不能做，而是要认清能做多少，现实来看人民币国际化并不能解决中国海外资产安全的问题。强推可能适得其反，例如，当初的贸易进口人民币结算，本想削弱美元的霸权地位，却反而把它加强了。
央行前行长易纲曾指出，在进一步促进人民币国际化、提升人民币影响力的问题上，要特别地“心平气和”。他说，人民币的国际化过程是市场驱动的过程，是一个“水到渠成”“瓜熟蒂落”的过程，“人民银行没有特别急切地推进”。我很同意这种看法。
南方周末：这两年外汇市场波动比较明显，是否有必要进行干预？
余永定：我一向主张应尽量少干预外汇市场。原来人民币有升值压力。2014年后转为贬值压力。2015年，我们干预外汇市场。当时我们世界经济与政治研究所团队的意见是“应该扩大人民币汇率浮动区间，让人民币贬值”。人民币贬值有一个好处，就是减缓外汇外流的速度。贬值后，换取一美元就得花更多人民币，那么想要兑换的人就会减少，从而减缓贬值速度，汇率波动本身是一个自动稳定器。除非在非常特殊的情况下，比如国际投机者在有计划地做空人民币，你进行反击，这是有必要干预的，但一般情况下政府不应该干预，要让汇率市场发挥自动调节功能。
我认为目前人民银行汇率政策是合适的，遵循“善意的忽视”原则，但不排除必要时干预的可能性。
潘英丽：目前人民币对一揽子货币并未贬值。与几年前相比，人民币对欧元和日元还是升值的，只是对美元贬值而已。人民币如果近中期以6.9元为中轨，上下10个百分点波动，即在6.55-7.25间应该都是正常的，无须特别干预。而且我认为，随着美国经济衰退迹象显现，美联储调低利率，人民币下半年有升值的可能性。
从政策上看，人民币贬值和出口退税政策对出口的促进作用已是强弩之末，升值对吸引资本流入，帮助中资企业以更低成本对外投资和支配境外资源是更有利的。因此强势人民币可能是央行未来的可选政策之一。
南方周末：近两年美联储利率居高不下，为何美股却不断走高？
潘英丽：目前美股存在一定泡沫。股市靠少数高科技企业支撑。这些企业靠行业垄断获得利润的高速增长。而美国与中国开打科技战就是为美国企业创造国际市场垄断的条件，比如新能源市场的进口壁垒。
美国有家上市公司叫第一太阳能(FirstSolar)，目前是全球市值第一的光伏企业。但其出货量排全球第十，“光电转化率”只有20%不到，中国同行的平均水平已达25%。其利润的高速增长就是美国新能源市场禁入政策帮其实现国内市场垄断。AI技术发展需要的算力耗电，给绿色能源企业提供了利润暴增、股价大涨的机会。相较中国光伏制造业几近全行业亏损，这是需要我们反思的。
目前市场对美国的相关统计数据也存疑。比如美国非农就业数据好看的部分原因是为应对通货膨胀打第二份工的人数不断增长。但中长期就业岗位数量却是大幅减少的。（注：美国劳工部就业统计口径分为“家庭口径”和“薪资口径”，非农就业数据按薪资口径计算，1人打2份零工算作2个就业人口。）
余永定：最近一段时间，特别是2023年下半年到现在，美联储的基础利率基本没有变化，通胀率也持平，但是股市却暴涨。按常理，基准利率和股市价格的方向是相反的，利率越低，股市价格越高，反之亦然。近期美股持续上涨这一现象恐怕只能用其他原因来解释，可能同美国少数高科技公司的持续技术突破有关，也可能同投机活动有关。让我们继续观察吧。
南方周末：为何近年来美元如此强势？未来会怎么走？
潘英丽：2017年以来美元相对强势，主要原因是全球进入了一个“比烂时代”。
就全球大经济体而言，日本经济乏善可陈。欧洲从2010年欧债危机中恢复，但随后新冠疫情和俄乌冲突爆发，整体经济低迷，避险资本大规模流入美国。中国经济也面临很多现实问题。
同时美国唱空中国，也在事实上做空中国。另外美国高通货膨胀推动美联储加息、高利率引入套利资本大规模流入，然后股票市场高歌猛进，资本在美国市场赚钱效应鼓励更多资本流入，这些都助推美元走强。
但美元也许是“强弩之末”了，因为美国实体经济面临衰退，不再支持高利率和强势美元。联邦政府债务快速增长，特朗普和拜登两届政府执政8年，美国国债就从20万亿美元攀升至35万亿美元，未来可能仍会以每年2万亿美元的速度增长。在高利率和借新还旧的过程中付息成本将大幅上升。
如果今年美国大选特朗普上台执政，美元贬值会是大概率事件。特朗普经济政策的重心是重建制造业，扩大就业，而强势美元不利于出口和实体经济发展。特朗普的主要经济政策是提高来自中国的产品关税，加快与中国经济脱钩，实行美元贬值政策，并要求其他盟国实施出口约束政策，给美国让出一部分市场。
短期内美元仍将维持相对强势、高位震荡，中长期则会下行。对中国相对有利的情况是，美元稳定贬值而非失控下行。毕竟美国和中国经济上仍互相掣肘，我们不希望看到美元失控。
南方周末：现在是减持美元资产的好时候吗？
余永定：早在2013年，英国经济学家马丁·沃尔夫就提出，一旦中美发生冲突，美国完全可以没收中国相当大的一部分海外资产。俄乌冲突中，西方国家冻结了俄罗斯三千多亿美元外汇储备，也给我们敲响警钟，国家信用有时需要给政治需求让位。从经济角度来讲，我们有风险、资源配置问题，现在又加上了地缘政治风险。
当前多国都在有意识地减持美元。如果在过去大家都买的时候，你减持的问题不大，资产价格不吃亏。如果现在大家都卖，这时你再卖就赔了。减持美国国债等资产的方向是对的，但丧失了减持的最佳时机。减持的更好办法可能是多进口，包括多买美国生产的产品，把手上的美元花出去。
还有其他选择：持有美债到期之后不再购买新美债；调整所持美债的期限结构、品种结构；增加对多边机构的美元份额；美债托管机构的分散化等。但这里涉及许多高度技术性问题，局外人很难置喙。是否减持美元和以何种速度减持美元，目前在更大程度是个地缘政治问题。■
