作者：SoSoValueResearch
2024年7月23日美国以太坊现货ETF正式上市交易，距2014年7月22日以太坊首轮公开发售（ICO）恰好10周年整，以太坊ETF的上市日期，不论是特意选择在这个具有纪念意义的时刻，还是巧合，这一事件对整个加密世界未来的可持续发展，都将具有史诗级意义，因为其迈出了POS公链进入主流金融世界的重要一步，必将吸引更多维度和数量的builder们加入以太坊生态的建设，更是为后续如Solana等加密世界基础设施进入主流世界铺平了道路，对区块链生态大众化进程具备实质性意义。
另一方面，由于以太坊ETF从监管角度目前不允许质押，所以投资人持有ETF会比直接持有以太坊token，少3%-5%的质押挖矿收益（以太坊世界的无风险收益率），以及大众投资人对以太坊的理解门槛相对比特币更高，所以，本次美国以太坊现货ETF对以太坊币价的短期影响可能不及比特币现货ETF获批后短期对BTC价格的影响大，更多是提高了以太坊价格的相对稳定性，降低了波动率。
下文将对以太坊现货ETF上市后，短期对以太坊token买卖双方力量的影响，长期对加密生态的影响两个角度进行分析。
一、短期来看：买卖双方力量均不及比特币ETF，以太坊ETF的影响预计小于比特币根据SoSoValue对比特币现货ETF的持续跟踪，对币价影响最大的因素为单日净流入，即比特币现货ETF现金申赎为加密世界带来的实际的新增买盘/卖盘规模（详见图1），从而影响供需，决定价格。根据S-1文件披露，美国以太坊现货ETF，与比特币现货ETF的申赎机制相同，均为仅支持现金申赎，因此单日净流入也将是以太坊现货ETF最重要的观察指标；不同主要有两点：
卖盘：由于灰度以太坊信托（股票代码ETHE）10倍以上管理费差异，带来的搬家效应卖盘仍在；且经历过灰度GBTC流出造成的比特币错杀，市场对于灰度ETHE的流出也有准备。但跟比特币特币ETF不同，灰度以太坊信托在转换为ETF的过程中，另行拆分10%净资产成立了一只低费率的灰度以太坊迷你信托（股票代码ETH），因此卖盘可能会略有减少。买盘：由于以太坊ETF从监管角度不允许质押，所以持有以太坊ETF会比直接持有以太坊token，少3%-5%的质押挖矿收益（以太坊世界的无风险收益率）；大众投资人对于以太坊的认知低于比特币，如果看好加密货币，还是会首选稀缺度清晰，只有2100万个的比特币ETF进行配置；
图1：以太坊现货ETF上市初期净流出对于比特币价格影响分解（数据来源：SoSoValue）
1、卖盘：92亿美元的灰度ETHE，与竞争对手管理费10倍差异，仍会带来早期搬家卖盘，但会小于GBTC流出的影响
回溯灰度比特币ETF（GBTC）初期大幅造成大幅净流出的原因，有两个：一方面显著高于竞争对手的管理费，带来搬家效应，投资人从管理费1.5%的灰度比特币ETF赎回，买入管理费0.2%左右的其他ETF；另一方面，前期信托折价套利盘，在ETF价格搬平后获利了结，带来的卖出。年初，由灰度比特币信托直接转换的ETF（GBTC资管规模284亿美元）上市即出现持续性大规模资金净流出。核心原因主要有2个，一是灰度GBTC管理费率1.5%，为竞争对手的6倍左右，使得长期看好比特币资产的投资人挪仓至其他ETF；二是GBTC在转换为ETF前，折价长期保持在20%左右，刺激投资人通过购买折价的GBTC，场外卖空BTC，来套利折价率。在信托转换为ETF折价基本消失后，这类套利资金卖出ETF，获利了结。根据SoSoValue数据，GBTC净流出，自1月11日持续到5月2日，之后趋缓，期间其比特币持有量减少了53%。
图2：GBTC上市以来净流出情况（数据来源：SoSoValue）
与GBTC的直接转化不同，灰度此次在以太坊信托转为ETF的过程中，同步拆分10%净资产成立低费率的以太坊迷你ETF（股票代码ETH），即灰度旗下会有两只以太坊ETF，管理费分别为2.5%和0.15%，稍微缓解了高费率带来的挪仓流出压力。根据S-1文件披露，灰度以太坊信托（股票代码：ETHE）将向灰度以太坊迷你信托（股票代码：ETH）转移约10%的以太坊，作为迷你信托ETH的初始资金；之后两只灰度以太坊ETF将独立运作。对于已经持有ETHE的投资人而言，在7月23日，其持有的每股以太坊信托ETHE，都将自动获配1股以太坊迷你信托ETH，同时ETHE的净值调整为之前的90%。考虑ETHE的管理费率为2.5%；迷你信托ETH的管理费率0.15%（前6个月20亿美元内免管理费），也就是说，对于ETHE现有投资人，其10%的资产将自动配置在低费率ETF中。参考GBTC最终资金搬家的比例为50%左右，预计以太坊迷你信托ETH的分拆推出，管理费的早鸟优惠，将缓解灰度ETHE的短期资金流出压力。
另一方面，因为ETHE折价提前收敛，折价套利盘平仓带来的流出压力预计也小于GBTC。灰度ETHE一度大幅折价，在22年底时折价高达60%，24年4-5月折价一度超过20%，但从5月底开始折价收敛到1%-2%，到7月收敛为1%以内；而GBTC在转换为ETF前2天（1月9日），折价率仍保持6.5%。因此对于套利盘而言，ETHE获利了结动力大大降低。
图3：以太坊现货ETF费率对比（数据来源：S-1文件）
图4：灰度以太坊信托ETHE历史折价（数据来源：Bloomberg）
2、来自股市的买盘力量：大众对以太坊共识远不如比特币，资产配置动力小于BTC现货ETF
对于大众投资人而言，比特币逻辑简单易懂，共识已达成：数字世界的黄金，稀缺度明确，总量2100万枚，因此非常符合其已有的投资框架；而以太坊作为第一大基础公链，其挖矿机制相对复杂，发展受到生态多方力量的影响。最重要是作为投资标的的供给数量，涉及时时通胀通缩，计算过程动态复杂，认知门槛较高，普通投资人难以直观理解。简单来说，一方面，从供给角度，以太坊原则上供应量无限，在最新的POS机制下，区块奖励带来的质押收益驱动其供给量增加，链上生态活跃度影响的用户交易Gas费燃烧驱动其供给量减少，进而形成动态的供需平衡机制；最新供应量约1.2亿枚，近期年化通胀率在0.6%-0.8%。另一方面，从常规的基本面角度，是其作为公链，面临其他公链竞争，对于竞争终局大众投资人并没有信仰。市场上目前有Solana、Ton等公链生态，也为大众投资人所知，但是具体分析其竞争力，对于大众投资人门槛极高，所以普通投资人如果看好加密货币的投资价值，可能还是会首选配置供给稀缺、没有竞争的比特币现货ETF。
公开数据也显示了以太坊ETF和比特币ETF存在显著热度的差异。比较代表大众关注度的谷歌搜索热度，以太坊仅为比特币的1/5左右（详见图5）；而观察此次以太坊ETF发行的种子基金（一般为基金管理人/承销商出资），Fidelity给旗下以太坊ETF（股票代码FETH）的种子资金规模仅为其比特币ETF（股票代码FBTC）的1/4，其他发行商如VanEck、Invesco等差距也较大（详见图6）。
图5：比特币和以太坊谷歌搜索热度对比（数据来源：GoogleTrend）
图6：同一发行人旗下以太坊ETF及比特币ETF种子资金规模对比（数据来源：S-1文件）
3、来自加密圈内的买盘：由于缺乏ETH链上3%-5%的基础质押收益率，需求基本不存在
加密投资人也贡献了比特币现货ETF的部分买盘，主要出于现实世界资产证明的需求。加密投资人持有比特币ETF，只用付出0.2%-0.25%的年费率，就可以拥有传统金融市场的资产证明，便于在大众世界的经济生活，平衡金融资产和比特币持仓，并借此进行各类杠杆操作，如押借贷，构建结构化产品等，对于部分高净值的加密投资人是有吸引力的。而由于比特币是POW算力挖矿机制，并没有稳定的POS资产质押收益，考虑到加密货币和法币的平均出入金成本在0.2%2%，所以持有比特币etf和直接持币收益差距并不大。
但对于以太坊现货ETF，由于监管不允许ETF获取质押收益，对于加密投资人，持有ETF会比直接持有以太坊现货，少3%-5%的无风险年化收益。以太坊采用PoS（权益证明）机制，通过验证者节点质押以太坊资产来验证交易并维护网络，并获得区块奖励，即所谓的POS挖矿机制。由于这种收益来源于网络协议和系统内置奖励机制，因此被视为以太坊生态的，链上无风险基础收益率。近期以太坊质押收益率稳定在3%以上。所以如果通过ETF来实现以太坊的头寸配置，会比直接持有以太坊现货，美国以太坊现货上市：短期影响有限，长期意义重大少至少3%的年化收益率。所以加密圈内的高净值人群，对以太坊现货ETF的买盘，可以忽略。
图7：以太坊转为POS机制以来质押收益率（数据来源：TheStakingExplorer）
二、长期来看：以太坊ETF为其他加密资产融入主流世界铺平了道路以太坊作为目前规模最大的公链，其现货ETF获批，是公链融入主流金融世界的重要一步。梳理SEC审批加密货币ETF的标准，以太坊在防操纵、流动性、定价透明等方面均符合SEC要求，后续可以期待有更多符合要求的加密资产陆续通过现货ETF进入大众投资人视野。
防操纵：一方面，链上节点足够分散，且ETF资产放弃质押。以太坊节点数超过4000个，防范了单一节点对于整体网络的控制；另外以太坊现货ETF不允许质押，防止因为质押机制导致少数主体对网络的过度控制。另一方面，在金融市场中，以太坊基础交易设施相对成熟，尤其是其在芝加哥商品交易所（CME）有丰富的期货产品，这为投资者提供了更多的对冲选择和价格可预测性，降低了市场操纵的风险。流动性&定价透明性：以太坊市值约4200亿美元，只看市值可以排入美股市值排行Top20，以太坊24小时交易额180亿美元，且上架近200家交易所，保证了充分的流动性，以及定价的公平透明性。
对比来看，公链中Solana也一定程度上满足以上指标（详见图8），Vaneck、21Shares已先后提交Solana现货ETF的申请，伴随着加密货币期货等传统金融市场工具的不断丰富，后续可以期待更多加密资产ETF的获批，从而进一步占据传统投资人心智，登堂入室，加速发展。
图8：代表性Layer1公链核心数据对比（数据来源：公开数据整理）
由于以太坊现货ETF的买卖盘力量均弱于比特币ETF，且经历过灰度GBTC流出造成的比特币错杀，市场对于灰度ETHE的流出也有准备，再叠加距离比特币现货ETF上市已有6个月的时间，以太坊现货ETF获批利好经过市场反复交易，已经很大程度上反应在了现有以太坊币价中，预计短期对于以太坊价格的影响，要小于之前比特币现货ETF上市对比特币的影响，以太坊的波动也可能更小。如果上市初期因为灰度流出再次造成错杀，将是不错的布局机会。投资人可以通过SoSoValue专门推出的美国以太坊现货ETF看板进行关注。
长期来看，加密生态与主流世界正由过去的各自发展走向融合，这中间会有一段不短的认知磨合过程。而加密生态新旧参与方之间认知的差异，可能会是未来1-2年，影响加密货币价格波动和创造投资机会的核心要素。历史上新兴资产融入主流世界的过程，总是上演分歧产生交易，大幅波动不断带来投资机会，很值得期待。
以太坊ETF获批，进一步为加密生态应用进入主流资产配置敞开道路，可以预见其他如Solana等拥有大量用户与生态的公链等基础设施也将逐步融入主流世界。在加密世界进入主流世界的时代前进的另一面，即主流世界进入加密世界的进程，也在悄悄持续发展，以美国国债为主的主流金融资产亦通过RWA（RealWorldAssets）代币的形式上链，逐步进入加密世界，实现全球金融资产的高效流通。
如果说比特币ETF的获批是扣开了加密与传统融合后新世界的大门，那么以太坊ETF的通过则是迈入大门的第一步。
